（报告出品方/作者：西南证券，陈照林）

1低成本航空领跑者

1.1春秋航空历史沿革：上海起飞，布局全国

春秋航空有限公司于年在上海成立，是中国首批民营航空公司之一，也是首个由旅行社起家的廉价航司。公司在经过十一年的经营，在年完成IPO正式登A股，并于18年5月被纳入MSCI指数。春秋航空的实控人为创始人王正华，通过持有春秋国旅37.5%和春秋包机53.6%的股权对上市公司进行控制。春秋旗下非全资子公司为春秋航空日本株式会社和春秋融资租赁有限公司。

受疫情影响业绩承压。年公司实现营收93.7亿元（-36.7%），归母净利润-5.88亿元，一季度营收22.2亿元（-6.8%），归母净利润-2.85亿元。

公司规模稳步扩张，产能持续高增。年公司ASK为百万客公里，同比19年减少13.4%，其中国内ASK为百万客公里，同比增长25.2%。

客公里收入稳定，市占率逐步提升。公司主打低成本出行，客公里收益稳定在0.3-0.35之间，年客公里收益为0.元/客公里。年以旅客运输量为计算口径公司市占率提升到4.5%。

1.2航网布局优化，重心投入国内市场

春秋航空以虹桥机场和浦东机场为主要枢纽基地。诞生之初，春秋以上海两场为基地。年，公司航线条，其中国内航线条，国际航线69条，港澳台航线13条。截至年末，公司国内在飞航线条，国内各线城市往返东北亚和东南亚国际在飞航线7条，港澳台航线2条，较年末分别增加82条、减少62条和减少11条。

以上海为中心，公司运营的A系列机型飞机飞行范围可通航26个国家和地区的个城市，覆盖约37亿人口，未来发展拥有巨大潜力。虹桥机场和浦东机场作为主枢纽基地仍占据公司最大运力分布，年全年以上海两场为出发地或目的地的航线起降架次占公司总起降架次约38.3%，运送旅客人次占上海两场旅客吞吐量合计比例约为13.1%，市场份额较年提升4.6个百分点。以21年夏秋计划静态座位数口径计算，春秋航空在上海两场的市场份额为9.2%，仅次于三大航。

此外，公司在石家庄扬州机场运送旅客人次市场份额位居第一，兰州机场、宁波机场、揭阳机场和沈阳机场运送旅客人次市场份额也快速上升，均占据前三。公司于年12月与南昌市人民政府、江西省机场集团公司等签署了合作协议，设立江西分公司，将以南昌机场为运营基地，打造建成国内具有影响力的低成本枢纽。未来公司枢纽建设将进一步完善发展。

年起春秋开启了国际航线运力大投放。回顾春秋航空的国际航线开辟历程，年开通第一条上海-日本东京的国际航线，在日本东京东北部的茨城县与中国旅游客源最充足的长江三角洲之间架起经济、旅游交往的空中走廊。从经济增长和出境游强劲增长的趋势、以及公司旅行社起家的资源优势来看，春秋战略投入国际线具有合理性，且运力占比一度达到36%。另一方面，出于开辟国际航线提高国际化水平、拉动旅游等考虑，从二三线开辟短途国际航班也获得了国内航点、目的地国当地政府的大量补贴，同时国际线多红眼航班的特征绕开了机场时刻限制的约束。年三大主力航线泰国、日本和韩国航线运力按可用座公里计算合计较年增长18.2%，占据国际航线比例达到82.8%。国内出发地方面，公司持续积累原有基地及主要出发地国际时刻资源，并于年冬春航季在西安机场投入三架飞机运力，开通或加密西安直飞大阪、曼谷、金边、茨城和佐贺航线，助力西安机场打造国际航空枢纽港，也为公司在西北区域的市场开拓打下了坚实的基础。

年海外新冠疫情的升温和反复使得国际航线运营陷入停滞状态，公司严格执行民航局发布的国际客运航班“五个一”政策，自年3月28日起，泰国、日本、韩国以及柬埔寨各保留了1条一周一班往返上海的航班。下半年，根据民航局对“五个一”政策有关奖励机制和熔断机制并施的调整，公司共获得民航局批准的4条一周一班国际奖励航班。国际航线则以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，背靠国内各主要基地和目的地网络，聚焦东南亚重点市场，并向东北亚区域市场辐射发展，主动服务“一带一路”建设等其他国家重大战略。

1.3机队增速逐步回升，产能加速扩张

机队规模增速年后回升。从年首航至本报告期末，公司已拥有架A系列飞机机队，其中自购飞机53架，经营性租赁飞机49架，平均机龄5.4年，年全年，公司共引进5架空客Aneo机型飞机和4架空客Aneo机型飞机，无退出飞机。公司成为国内在飞航线、载运旅客人次、旅客周转量等规模最大的民营航空公司之一，同时也是东北亚地区领先的低成本航空公司。

2航空下沉市场的广阔空间

依赖管制放松与天空开放，LCA将迎来渗透率提升的黄金十年

低成本航空公司(LCAs，LowCostAirlines)是指通过削减和控制内部成本，向旅客长期稳定地提供比全服务航空公司的票价低很多的低廉票价的航空公司。全球航空业中LCA主要有美国的西南航空、捷蓝航空，欧洲的瑞安航空、易捷航空，亚洲的亚航、春秋等航空公司。

2.1回顾LCA中西南、瑞安成长史，核心特征是点对点航线与二线机场

西南航空公司（SouthwestAirlines）——差异化竞争稳步扩展的LCA鼻祖。西南航空作为全球第一家低成本航空公司于年设立，是航空运输业的低成本革命的开拓者。美国西南航空公司从年至今，连续40多年盈利，成为全球民航业中持续盈利时间最长的公司。美国西南航空成立时立足德克萨斯州的达拉斯基地，初创时期只经营经营达拉斯、圣安东尼奥和休斯敦这三条德州内的短途航线，避开了与联航、达美和美航等巨头的正面竞争。航点扩张上，70年代西南航空全部业务都是德州内的短途航线；80年代，业务扩展到德州周边4个州；90年代增加到29个州；年收购美国穿越航司大幅扩充版图；年进驻世界第一的亚特兰大机场并年开通了亚特兰大出发的国际航线。

西南航空是差异化竞争、经营niche市场的典范，始终避免与大的航空公司正面冲突，也不追求在核心枢纽机场的份额，而是从中小城市点对点的城际交通切入市场，在建立了客户口碑、达到较高的渗透率后再开拓下一个区域市场，最后再入驻核心枢纽机场。起初它只有中短途的点对点航线，时间短、班次密集，提供“空中公共汽车”性质的高密度航班服务，充分挖掘了美国潜力巨大廉价航空市场需求，营业收入从年0.15亿美元到年的亿美元，净利润从年的万美元到年的23亿美元，成功书写了LCA发展的神话。

瑞安（Ryanair）航空，欧洲LCA精细化管理典范。瑞安从年引入了低成本航空的运营模式，在经营策略上，瑞安航空与西南航空相似，都是在提升以后核心航点的市占率后再开拓新的基地。但在在基地的选择上与西南不同，瑞安的基地如都柏林、伦敦、布鲁塞尔、巴塞罗那等，都是区域核心城市，瑞安选择使用这些核心城市的二线机场，并借此与大航司错位竞争。同时公司拥有全欧洲最低的座公里成本和最高的辅助收入占比，是LCA行业精细化管理的典范。

亚航（AirAsia）是亚洲最大的LCA，极低成本快速扩展。亚航以马来西亚首都吉隆坡为主要枢纽基地，运营的航线覆盖了25个国家的多个目的地，考虑东南亚地区国内市场的狭小，亚航在年和年先后在泰国和印尼完成扩展，把市场扩大到相邻的东南亚国家。亚航拥有25分钟的飞机周转时间，平均每天的飞机利用率为13个小时，高周转率使得亚航有着世界上最低的运营成本。亚航集团预计到年底将超过架飞机，这将使其接近并可能达到每年1亿乘客。

2.2从渗透率看，中国LCA长期处于蓝海市场

全球低成本航空市场份额持续扩大，中国市场具有极大的发展空间。年至年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从27.5%提高至35.1%，国际航线市场份额从7.6%提升至16.6%；低成本航空公司无论从数量还是市场份额来看仍然较少，然而疫情期间上升的市场份额显示了市场结构化、差异化需求的刚性趋势，随着疫情逐渐恢复，我国大众化航空出行需求将日益旺盛，未来市场前景广阔，潜力巨大。

LCA是民航市场中发展最快的子行业和航空出行需求增量的最大来源，低成本高周转的经营模式对于宏观经济波动的抗性更强。在中国，消费升级对二三线城市航空需求及短途出境游的拉动，定位于平民出行的LCA在中国将长期享受渗透率提升的行业红利。

迈入“一万美元俱乐部”，经济发展促进需求繁荣。年我国人均GDP首度突破1万美元关口，年我国经济运行稳中有升，成为全球唯一录得正增长主要经济体，人均GDP连续两年突破一万美元，城镇居民年均可支配收入将超过人民币，消费支出也将逼近00人民币，恩格尔系数的持续下降和消费能力的不断增强为因私出行，尤其是旅游出行提供了强劲的推动力，这也意味着航空公司将迎来更为广阔的市场。

刘易斯拐点到来，消费升级驱动行业增长。我国经济已经从高速增长转为中高速增长，人口红利和劳动力成本优势逐渐丧失，劳动力由过剩变为短缺，因此劳动力生产要素的收入将迎来大幅度提高。过去我国居民收入占GDP的比重较小，我国劳动者的工资水平增速往往低于GDP的增速，我国的人均乘机数不足美国的1/5，而人均收入更是不足美国的1/10，因此劳动要素收入提高的驱动力会使中国航空市场的巨大潜力迅速爆发。

高于全行业速度增长，LCA未来将继续攻城略地。根据世界银行对中国GDP增长的预测，我们估计，到年，中国人均乘机数将达到1.5左右，航空业总体CAGR保持在10.0%左右；同时，LCA将保持CAGR17.0%以上，甚至超过20.0%，最终LCA市场份额将占到23.3%-32.4%，届时航空总旅客运量将超过20亿人次，LCA总运量相应超过5亿人次。

3核心竞争力逐步强化，低成本运营策略再次得到验证

3.1低成本运营策略

“两单”：单一机型，单一舱位，高标准化水平铸就低成本运营底盘。

单一机型：公司全部采用空客A系列机型飞机，统一配备CFM发动机。使用同一种机型和发动机可通过集中采购降低飞机购买和租赁成本、飞机自选设备项目成本、自备航材采购成本及减少备用发动机数量。春秋单位维修成本显著低于三大航，年三大航平均维修成本为每单位0.，春秋为0.，相较三大航低30%以上。

单一舱位：公司飞机只设置单一的经济舱位，不设头等舱与公务舱。可提供座位数较通常采用两舱布局运营A机型飞机的航空公司高15%-20%。年9月起，公司开始引进空客新客舱布局的A机型飞机，座位数量在保持间隔不变的情况下由座增加至座，截至年末，已有65架座客舱布局飞机。此外，公司于年9月引进首架Aneo飞机，也是目前国内首架座位数量为座的A客机，截止年末，公司拥有4架Aneo飞机。

“两高”：高客座率与高飞机日利用率，精细化管理有效提升运营效率。高客座率：在机队扩张、运力增加的情况下，公司始终保持较高的客座率水平。高飞机日用率：科学规划，保证安全的前提下最大化航班运营效率。

高客座率与高飞机日利用率降低单位飞机折旧租赁费用，摊薄单位固定成本。年公司单位摊销折旧成本为0.，相较于三大航约0.12的平均成本低超过%。春秋航空通过单一机型运营获得更高的保障效率，而更加紧凑的航线排班和较少的货运业务进一步提高了飞机过站时间，此外，在确保飞行安全的前提下，更多地利用延长时段飞行，从而增加日均航班班次，提升飞机日利用率。年公司平均在册飞机日利用率为8.69小时，比三大航平均值高1个多小时，由于公司固定成本占主营业务成本比重约为1/3，因此通过提高飞机日利用率，能够更大程度地摊薄单位固定成本（固定成本/可用座位公里），从而降低运营成本。

“两低”：低销售费用，低管理费用。

低销售费用：公司以电子商务直销为主要销售渠道，一方面通过销售特价机票等各类促销优惠活动的发布吸引大量旅客在本公司网站预订机票；另一方面通过积极推广移动互联网销售，有效降低了公司的销售代理费用。年和年，公司除包机包座业务以外的销售渠道占比中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到91.9%和97.2%。年和年，公司单位ASK销售费用为0.元和0.元，远低于行业可比上市公司水平。

低管理费用：公司在确保飞行安全、运行品质和服务质量的前提下，通过最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理费用。同时通过先进的技术手段实现业务和财务ERP一体化，以实现严格的预算管理、费控管理、科学的绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。公司拥有国内唯一独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，每年为公司节省大量的销售费用支出。年，公司单位ASK管理费用为0.元，远低于行业可比上市公司水平。

有效的成本控制为公司在不影响盈利能力的前提下实施“低票价”策略提供了有力的支持。

公司价客公里收益比三大航低30%以上，对应价格水平有较大优势。年到年，三大航每年的客公里收益在0.50元至0.60元，而春秋航空每年的客公里收益都在0.33元至0.38元之间，比三大航平均低32%-40%。

成本端亦有40%的优势。年，公司单位ASK营业成本为0.元/座公里，比三大航平均值低43%。扣除航油采购以及起降费成本以外，公司单位主营业务成本为0.元/座公里。

3.2稳健的财务策略

收入与利润增长稳健，盈利水平与稳定性高于同期三大航。

公司近年营收与盈利水平维持稳健增长，公司营收约91.67亿元，对应归母净利润亏损5.9亿元。扣除公司于年对春秋航空日本长期股权投资确认投资亏损及计提减值事项影响后，实现净利润1.39亿元。

对比三大航，盈利水平更高。~年公司ROA相比较三大航平均ROA高约5-12pp。以三大航盈利能力最强的国航为对比，年-年中国国航平均ROA为3.0%，而春秋航空同期ROA为6.02%。公司~年ROIC稳定在7.8左右，对比同期其他航司投资回报稳定性以及确定性更高。

更稳健的经营策略是穿越周期的良药。公司的资产负债率在行业内处于较低水平，流动比率远高于行业平均。航空业是随宏观经济高度波动的行业，从某种意义上讲也是易受“黑天鹅”干扰的行业，更稳健的经营策略是牺牲一部分当前的经营杠杆换取危机时刻的生存空间以及危机后恢复能力，无论是金融危机还是当下的covid-19，对于航空公司而言，稳健的经营策略不一定能保证超额收益，但一定能增加企业持续经营的空间。

公司自身盈利能力增强，政府补贴依存度下降。公司航线下沉，在二三线城市的航线安排可以获得当地政府航线补贴，政府补贴也一度高于公司经营利润。最近三年随着公司自身盈利水平的提升，对外部政府补贴的依赖程度逐渐降低，但政府补贴也为公司增厚了利润基础，在“黑天鹅”时期是公司稳定的外部保障。

4化危为机

4.1需求：短期看疫苗注射进度，中期依赖旅游市场本土化，长期看渗透率提升

国内疫苗接种稳步推进，累计总接种量突破四亿。截至年5月16日，31个省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团累计报告接种新冠病毒疫苗.8万剂次。16日单日接种新冠病毒疫苗.1万剂次。国内疫情防控工作的成效已经开始显现，其成果的稳固是航空业复苏的基本条件。

国际旅行恢复尚需时日：我们认为国际航线恢复一方面取决于各主要经济体疫苗注射进度，另一方面需要